概括地讲，CPPI并不是一个很有竞争力的策略，但CPPI也有它适用的情形。
这篇文章的目的是，介绍清楚CPPI策略的特点，以及CPPI策略适用的情形。
一、啥是CPPI？
CPPI是在保本范围内，相对机制性地追涨杀跌。
如果去搜索CPPI的词条，我们会找到一些枯燥的公式。剥开这些公式的外衣，CPPI的逻辑大概是这样的：
从1块钱开始算，组合使用利润来做安全垫，再根据安全垫去配置一定比例的股票。
如果，股票有25%的跌幅，那么
净值1.00 组合可以配0%的股票
净值1.01 组合可以配4%的股票
净值1.02 组合可以配8%的股票
以此类推，安全垫越高，组合配置的股票比例越高。
CPPI策略的想法是这样的：
如果股票下跌，可以把安全垫亏光，但不能产生产生本金亏损；
如果股票上涨，组合的收益也会提高。
但实际上，CPPI策略投资股票，容易形成追涨杀跌的效果。
股票涨了，安全垫提高，可以继续买更多的股票；
股票跌了，安全垫变少，必须要卖出一定的股票。
所以，CPPI策略是在保本的范围内，机制性地追涨杀跌。
２、CPPI是被动的，还是主动的？
逻辑上，CPPI策略是被动的。
操作上，投资经理管理股票仓位，并不会那么机械，是有很大灵活空间的。
那么，CPPI是被动的策略，还是主动的呢？
根据我们的经验，即使考虑了投资经理的主动因素，CPPI策略仍然非常被动。
组合净值在1.00附近时，如果投资经理决定去加仓股票，他内心的压力是相当大的，实际加仓的幅度都很小。
选择CPPI策略的客户已经相当清楚地向投资经理传递了客户的需求，投资经理虽然可以灵活，但面临的压力是很大的。
因此，CPPI策略的被动属性很强。
3、CPPI策略的两个问题
CPPI面临的第一个问题，是 股票仓位的被动性 和 价值投资之间的矛盾。
作为价值投资者，当他认为股票价格显著低于价值时，就应该买入；但CPPI策略可能要求他卖出股票。
所以，把价值投资当作信仰的投资经理，很难忍受这个矛盾。
CPPI策略在选择股票时，关于股票的相对价值，而非绝对价值，可能是更好的操作思路。
CPPI面临的第二个问题，是 入市时点对组合业绩的影响太大。
我们曾经研究过不同时点设立的CPPI策略。
这一波CPPI策略和另外一波CPPI策略之间的业绩差异非常大，往往超过同一波CPPI策略内部的业绩差异。
入市的时点，对CPPI策略业绩的影响非常巨大。
不同的时点入市，组合期初积累安全垫的环境就完全不同。
在新的时点，不同入市起点的组合 自身累计的条件完全不同。
这种不同 又不断累积，导致 不同时点入市的CPPI组合之间的业绩完全不具备可比性。
就好像1950年出生的人，和1960年出生的人。在文革、上山下乡、恢复高考、改革开放的时点，他们带着完全不一样的条件累积或者亏损，去做出对他们最优但完全不同的选择。这两个时点出生的人，他们的业绩完全不可比。
4、CPPI策略所引出的一个投资哲学的思考
我们一直认为，投资是有着很强记忆的。
所谓投资记忆，是指过去的投资，对未来投资行为产生了影响。
这里需要注意的是，分析历史PE或者宏观经济，据此来做投资的行为，并不纳入投资记忆的范畴。
因为分析历史数据，只是获得了历史信息，而投资记忆是投资组合（或者投资经理）的投资行为受到了它（他）过去行为的影响。
抹除投资记忆 和 保留投资记忆 之间是有矛盾的。
（１）从组合层面来说，CPPI策略有着强烈的投资记忆。一月份的投资亏损，决定了投资组合在二月初不能投资股票，而无论投资经理对市场的观点如何。
从趋势上来看，资管行业对组合（策略）的管理趋势，倾向于抹除投资记忆。
一个例子是，公募基金采用相对排名来进行考核。这种考核，强行将投资记忆擦除。无论基金上个月的排名好不好，投资经理在这个月的最佳策略都是把这个月的排名搞好。整体上看，公募基金的相对考核对组合记忆的擦除效果是不错的。
（２）从投资经理的层面看，投资经理入行的时点，经历过的坑，成功行为对他认知的刺激强化，都影响着他策略体系的形成，从而形成一种必然存在的投资记忆现象。
5、CPPI策略到底适合什么市场环境？
从绝对收益角度看，CPPI适合牛市，适合熊市，不适合震荡市。
逻辑示意是这样的：
牛市（50%涨幅），CPPI不断加仓（20%涨幅）
熊市（25%跌幅），CPPI被动减仓（0%涨幅）
震荡市，CPPI上涨时仓位渐重，一波动收益消失（0%涨幅）
从与股债混合型策略的比较看，CPPI的表现在于下半年的市场表现。
很多时候，客户会设立很多组合（绝对收益目标），客户会比较CPPI策略 和 不采用CPPI策略的股债混合型组合。
我们发现，如果当年股票市场的后半段下跌，CPPI策略会胜出。
反之，当年股票市场的后半段上涨，CPPI策略会相对逊色。
为什么会这样呢？因为
６、CPPI策略投资经理的一个行为特征
因为CPPI策略的投资经理，在上半年有更强的加仓冲动，下半年有更明显的减仓冲动。
出现这种情况，有两个原因。
一是，CPPI策略投资经理，他们对绝对收益的敏感程度更高。
二是，时间是CPPI策略里不可见，但深刻影响投资经理行为的一个因素。
年初时，投资经理的时间账户更加充裕，做对了，获得收益，做错了，也有纠错的空间。
而下半年，投资经理的时间账户越来越贫瘠了。做对了，要保存战果；做错了，再没有机会了。
７、CPPI策略的适用情景
我们认为，如果客户需要
（１）短期（1年）内实现绝对收益；
（２）对风险极端厌恶；
（３）不追求更有吸引力的收益率；
（４）没有或者无法实施更好的选择。
的情况下，CPPI策略是不错的选择。
