汤臣倍健2023年中报解读：需求逐步回暖，优质股不怕耐心等待

一、2023年中报财务数据：

2023年8月5日公司发布中期业绩公告：

上半年，公司实现营业收入55.96亿元，同比增长32.58%，净利润15.45亿元，同比增长47.41%。扣非净利润14.54亿元，同比增长35.97%。经营现金流也是同期大幅增长。

2023年中期业绩与历史同期比较：

由上图可知，公司各项指标与上年同期相比均有上涨，营收56.0亿元(同比+32.6%)，扣非归母净利润14.5亿元(同比+36.0%)。毛利率、净利率和加权ROE都比上年同期明显上涨，尤其是净利率高达27.99%，妥妥的赚钱机器。

与历史业绩比较：

从业绩增长看，2023年上半年是最近五年净利润增长最好的一段时期，如下图所示：

从盈利能力看，毛利率是历史最高记录，扣非ROE保持着平均水平，净利率稍下降，原因是营业费用一直保持高位，具体数据如下图所示：

营业费用不但保持高位，营业费用比例也创造了历史记录：

二、汤臣倍健未来的投资逻辑：

行业发展逻辑：

从所处行业看，2022 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为 2001 亿元人民币，增速约为 4.9%，2009-2022 年复合年均增长率为 9%。汤臣倍健份额为 10.3%，稳居第一位。排名第二和第三的市场份额分别为 6.4%与 4.9%。

2022年中国人均消费VDS为22美元，增长5%，略高于全球平均水平，但为美国的五分之一，从消费习惯来看，美国、日本日常服用VDS 的人群占比超过 60%，而中国该人群占比仅约 20%。VDS 品类在老龄人口中渗透率更高。

所以，从未来长期来看，汤臣倍健的投资逻辑就是人口老龄化。同时，公司也布置了老龄化的产业战略布局。

公司成长逻辑：

从产品看：

主品牌“汤臣倍健”2023年上半年实现收入 32.84 亿元，同比增长 39.11%;“健力多”品牌实现收入 7.10 亿元，同比下降 3.07%;“Life-Space”国内产品实现收入2.79 亿元，同比增长 57.59%。

汤臣倍健是国内VDS龙头，2022年市占率达10.3%。公司第一大单品蛋白粉收入体量达20亿级别，第二大单品为骨关节养护产品健力多，2022年收入为12.1亿。第二成长曲线益生菌产品2022年国内外收入合计11.1亿。培育中的品牌健视佳、健安适等在逐步推广中，有望接力公司未来成长。

从渠道看：

线下渠道收入约占境内收入的 62.60%，同比增长 16.49%;线上渠道收入同比增长 61.79%。

线上增速远超线下，从公司披露的经销商数量来看，经销商数量降幅接近10%。

渠道结构变化对 VDS 行业竞争格局影响较大，近几年电商平台呈多元化发展，抖快等社交电商崛起，跨境电商渠道也处于上升趋势。2022年中国维生素与膳食补充剂渠道结构变化趋缓，线上渠道预计占比 46%，直销渠道 26%，药店20%，现代商超 2%，其他渠道 7%。整体来看，线下渠道的准入门槛相对较高，线上渠道的准入门槛低且电商平台多元化，各品牌竞争激烈集中度低。汤臣倍健抓住行业趋势机会，线上渠道的营收增速远远超过线下。将进一步提高消费者心智品牌地位，加强龙头行业的集中度。

所以，从短期看，营养保健品的投资逻辑是品牌和渠道。

小结一下：

汤臣倍健的两大投资逻辑：

从未来长期来看，汤臣倍健的投资逻辑就是人口老龄化。

从短期看，营养保健品的投资逻辑是品牌和渠道。

综合判断：从市场营销、品牌推广、渠道建设已经深挖护城河，未来是老龄化受益的公司，值得持有，但要有耐心，等待消费习惯的养成和科学养身的理念形成。

三、机构持股情况：

截止2023年第一季度，持股机构共有17家机构，与去年同期比较，减少一家券商持股，增加一家“其他机构”，持股比例(总股本/流通股)都有所提升，说明市场机构还是没放弃在2022年遭受利润损失的公司，并对公司的未来有信心。机构控股第一季度达25.58%(流通股)属于高度控盘，机构掌握大量筹码，也说明机构对公司的未来有信心。

截止2023年第二季度，持股机构合计有53家机构(基金48家，其他机构5家)持股2.51亿股，占总股本/流通股15%/22.58%，占流通股的比例比较第一季度减少，但机构在增加，而且总股本的比例也在增加，说明机构还是看好该公司的。

因为基金公司比较看重短期业绩，一旦预期不及，股价波动较大，近期由于医疗行业反腐也受到波及，说明市场情绪化很重，这和市场大环境相关，还是对未来信心不足，经不起风吹草动。

四、未来关注点：

未来行业发展空间：

(1)人均消费与发达国家有差距

2022 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为 2001 亿元，较上年增长约为 4.9%。由于我国 VDS 发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立，VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，行业前景和细分领域未来增长空间可期。

(资料：公司2022年年报)

受益于公共卫生事件冲击，对健康意识的要求将推动行业的发展，目前我国人均消费与发达股价存在较大差距：后疫情时代全民健康意识迸发，VDS 也必然会迎来新一轮长期增长机会。

(资料：申港证券20230525公司研报)

(2)老龄化社会为行业发展带来巨大发展机会

根据国家卫生健康委员会发布，据测算，预计“十四五”时期，60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。随着老龄化提升，对健康的要求会逐步提升，将推动行业市场的扩充。

(资料：公司2022年年报)

发力线上渠道：

(1)产品方面：

持续产品创新，不同品牌有各自品类策略，聚焦细分人群和场景。持续推出面向年轻消费者的线上专供品，更好地满足消费者个性化多样化需求。

(2)渠道方面：

多元化电商平台布局，继续拓展抖音、快手等新电商渠道，提高平台市占率并稳步提升盈利能力。

(3)品牌方面：

强化电商的品牌建设，坚持品牌和运营双轮驱动。尝试以线上为主发动覆盖全渠道的新推广模式，逐步承担起更多的全渠道品牌推广职能。

(4)营销层面：

强化数字营销内容中台，进一步深化线上线下一体化融合，以数字化驱动全链路的精细化运作。公司持续关注渠道平台的变化，根据不同平台特性去推相应产品和营销策略。

五、关于估值

截止2023年5月25日，共有11家机构作出2023年业绩预测：预测2023年净利润 17.69 亿元，较去年同比增长 27.65%。

截至2023-08-07，6个月以内共有 13 家机构对汤臣倍健的2023年度业绩作出预测;预测2023年净利润 17.84 亿元，较去年同比增长 28.75%

券商一致性预期基本没变，结合公司未来线下渠道的恢复和线上渠道的建设，以及未来行业发展空间，如果保守按照券商给予的27.65%的增长水平，假如计算EPG=1为公司合理估值水平，给予PE30倍估值，计算市值为680左右。目前市场给予PE为11.2倍，市值为343亿，明显是低估。建议目前完全建仓。

六、风险点：

1、商誉减值

2018 年末，公司合并报表商誉账面价值为 21.66 亿元，因合并LSG 形成的无形资产为 14.14 亿元。(LSG(Life-SpaceGroupPtyLtd.)是澳大利亚一家本土非上市公司，主营业务为以益生菌健康食品为主的综合保健品的研发、生产和销售)2019 年 LSG 在澳洲市场的业绩未达成预期，公司对合并 LSG 形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备 10.09 亿元，计提无形资产减值准备 5.62 亿元并转销递延所得税负债 1.69 亿元，对公司 2019 年度业绩带来重大不利影响。2022 年末，公司合并报表商誉账面价值 11.42 亿元。若 LSG 未来在澳洲市场的经营环境持续恶化或在中国市场业务推广不达预期等，公司将仍面临商誉减值风险，可能对公司当期损益造成一定影响。

2023年中报商誉为11.63亿，

2、产品质量及食品安全事故原材料价格波动

公司通过签署专供基地战略合作、远期锁价等方式尽量控制原料价格上涨带来的风险，但仍不能排除未来几年内对公司生产经营产生一定影响。

3、行业竞争加剧

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